法律對投資者權(quán)力保護(hù)的差異成為各國不同的金融發(fā)展水平和形成不同的公司治理模式的內(nèi)在原因，法律制度的建立和完善相應(yīng)成為改善公司治理和促進(jìn)金融發(fā)展的關(guān)鍵。我們基于中國A股上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證考察了公司章程條款的設(shè)立與企業(yè)代理成本的關(guān)系。研究表明, 董事責(zé)任險條款、增資程序條款的設(shè)立有助于降低代理成本,提高代理效率；而提名董事權(quán)持股要求條款、累計投票制度條款的設(shè)立在我國公司治理實(shí)踐中對投資者權(quán)力的保護(hù)作用有限。

　　一、 4項(xiàng)公司章程條款對投資者權(quán)利保護(hù)力度存在爭議

　�。ㄒ唬┒�事責(zé)任險條款對投資者權(quán)力保護(hù)有怎樣的效應(yīng)？

　　引人董事責(zé)任保險（放心保）的目的是鼓勵董事積極進(jìn)取, 以履行董事的忠誠義務(wù)和勤勉義務(wù), 減少董事由于疏忽或不當(dāng)行為造成錯誤的后顧之憂。但另一方面, 董事責(zé)任險的設(shè)立是對董事高管行為的一種保險保護(hù), 使董事具有道德風(fēng)險傾向,相應(yīng)增加了侵害中小股東利益的可能性。

　�。ǘ�）提名董事權(quán)持股比例越低越能保護(hù)中小投資者嗎？

　　所謂董事提名權(quán)是指需要組成董事會或更換、增加新的董事進(jìn)入董事會時, 公司股東向股東大會推薦擬進(jìn)人董事會的人選, 并提交股東大會決議的權(quán)力。董事提名權(quán)是公司股東一項(xiàng)非常重要的權(quán)力, 但并非所有的股東都擁有提名董事的權(quán)力, 公司章程通常會設(shè)立一個最低門檻, 由此成為衡量一個公司章程條款對投資者權(quán)力保護(hù)水平的重要指標(biāo)。

　　（三）累積投票制度條款有助于保護(hù)中小股東權(quán)利嗎？

　　累計投票制度指的是股東大會選舉兩名以上的董事時, 股東所持的每一股份擁有與待選董事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán), 股東既可用所有的投票權(quán)集中投票選舉一人, 也可分散投票選舉數(shù)人, 按得票多少依次決定董事人選的表決權(quán)制度。通過這種局部集中的投票方法, 能夠使中小股東選出代表自己利益的董事,避免大股東壟斷全部董事的選任。但在公司治理實(shí)踐中, 由于大股東的總票數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小股東的總票數(shù), 大股東同樣可以在累積投票的名義下確保自己在董事選舉中的影響力。

　�。ㄋ模┰絿�(yán)重的增資程序條款越能減少對中小投資者利益的損害嗎？

　　章衛(wèi)東發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權(quán)再融資中, 大股東以及承銷商等中介機(jī)構(gòu)往往出于自身利益出發(fā), 存在盲目“圈錢”行為, 低效率使用資金甚至形成大股東對上市公司的資金占用, 導(dǎo)致中小投資者獲得的報酬低, 嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益。因此, 如果法規(guī)條款對增資程序設(shè)立較高的標(biāo)準(zhǔn)(如需股東大會特別決議批準(zhǔn)等) , 對公司再融資進(jìn)行嚴(yán)格的審查, 將有助于減少上述亂“圈錢”等問題, 在減少損害中小投資者利益的同時, 也將提高資金使用效率，這也是值得實(shí)證證明的問題。

　　二、研究表明公司章程不僅能夠加強(qiáng)公司治理，還可以保護(hù)投資者

　　目前我國還尚沒有針對上市公司章程條款設(shè)置的專門數(shù)據(jù)庫，所以采用人工采集數(shù)據(jù)的方法，一一查閱了所有上市公司的章程，通過對照比較整理出相應(yīng)章程條款設(shè)立情況，作為我們主要研究的公司章程條款的數(shù)據(jù)，以國泰安數(shù)據(jù)庫2007年我國A股上市公司的橫截面數(shù)據(jù)作為代理成本、主要公司治理機(jī)制和企業(yè)特征的數(shù)據(jù)。我們選擇累積投票條款、董事責(zé)任險、提名董事權(quán)持股要求條款和增資程序條款這4項(xiàng)條款作為研究對象，度量公司章程對投資者權(quán)利保護(hù)力度。在其他變量方面，我們選擇第一大股東持股比例、第一大股東性質(zhì)、獨(dú)立董事、董事高管是否持股、是否發(fā)行H/B股等5個變量來刻畫主要公司治理機(jī)制。

　　研究結(jié)果表明，第一,公司層面法律規(guī)章的制定將同樣有助于投資者權(quán)力的保護(hù)。具體而言, 董事責(zé)任險和增資程序條款的設(shè)立有助于降低代理成本,提高代理效率;而提名董事權(quán)持股要求和累計投票制度條款的設(shè)立在我國公司治理實(shí)踐中對投資者權(quán)力的保護(hù)作用有限。第二,董事責(zé)任險和增資程序條款的設(shè)立與主要公司治理機(jī)制在降低代理成本過程中存在交互效應(yīng)，因而上述公司章程條款的設(shè)立將加強(qiáng)和改善部分治理機(jī)制的公司治理作用。

　　我們的研究所具有的政策涵義是:第一,不同上市公司之間治理水平的差異不僅僅與基于不同法律淵源形成的國家層面的法律傳統(tǒng)和法律制度有關(guān),而且與公司層面的法律規(guī)章體現(xiàn)出的對投資者權(quán)力保護(hù)有關(guān)。因而,不僅一國有關(guān)公司的基本法律制度的制定實(shí)施重要, 公司層面的法律章程的制定同樣重要。事實(shí)上, 一些學(xué)者和實(shí)際工作者可能會認(rèn)為類似中國這樣的發(fā)展中國家,靈活務(wù)實(shí)的實(shí)際操作遠(yuǎn)遠(yuǎn)比法規(guī)制度建設(shè)本身更加重要,而我們的研究表明,即使在中國,微觀層面的制度建設(shè)的重要性也開始顯現(xiàn)。第二,作為法與金融學(xué)的交叉,我們的研究將促使理論界、立法機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局重新思考公司層面相關(guān)法律規(guī)章制定的合理性和可能存在的問題, 從而為今后立法、司法以及監(jiān)管實(shí)踐帶來啟迪。第三,章程條款與主要公司治理機(jī)制在降低代理成本過程中存在交互效應(yīng)在一定程度上回答了公司章程所提供的投資者權(quán)力保護(hù)的實(shí)現(xiàn)路徑的問題,同時還將為在公司治理實(shí)踐中如何有效提高對投資者權(quán)力保護(hù)帶來豐富的政策含義。（中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授 鄭志剛   中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授 許榮   中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授 趙錫軍）