* 首批資產(chǎn)支持票據(jù)熱銷,隱藏著承銷商的艱辛

* 風(fēng)險無法做到徹底隔離,為求償埋下隱患

* ABN產(chǎn)業(yè)鏈上參與者風(fēng)險識別習(xí)慣亟需改變

作者 劉昕

路透上海8月21日電---"資產(chǎn)支持票據(jù)的承銷業(yè)務(wù)并不容易,一個項目通常要花幾個月時間,"參與首批資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)承銷的業(yè)內(nèi)人士的一句話,道出了ABN一日售罄,"炙手可熱"表象背後所掩藏的艱辛.

從監(jiān)管層發(fā)布指引到產(chǎn)品完成發(fā)行僅短短數(shù)日,ABN的誕生看似"火速",實際上承銷商為此早已奔波多時.一邊是要尋找具穩(wěn)定現(xiàn)金流的合格發(fā)行人,同時發(fā)行人又想盡量壓低利率;另一邊因投資者對於ABN風(fēng)險的警戒心理,均讓承銷商絞盡腦汁,費(fèi)盡心力.

上述參與首批ABN發(fā)行的北京一位銀行承銷人士指出,"一方面發(fā)行人提供了資產(chǎn),都希望利率做的低些.另一方面要找投資者,基金、保險的興趣都不高,銀行興趣還行,但要求的收益率都不低,撮合兩邊其實并不容易."

在尋找發(fā)行人方面,北京另一參與首批ABN的承銷人士亦稱,"合格發(fā)行人的數(shù)量很有限,原因在於發(fā)行人必須有很強(qiáng)的證據(jù)證明資產(chǎn)確實有很穩(wěn)定的現(xiàn)金流.例如地產(chǎn)項目就很難,都是一次性銷售的,無法保證現(xiàn)金流穩(wěn)定."

中國首批私募發(fā)行的ABN包括南京公用控股、浦東建設(shè)(600284.SS: 行情)和寧波城投三家城投企業(yè),規(guī)�？傆�25億元人民幣,期限一至五年不等.發(fā)行利率比同評級公募中票高約80-120bp,這無疑是吸引逐利機(jī)構(gòu)的一大賣點(diǎn).

但在享受ABN高收益的同時,投資者對其諸多風(fēng)險也心有忌憚.這點(diǎn)從首批ABN的交易結(jié)構(gòu)設(shè)定上便可窺知一二.

上述承銷人士就表示,在其承銷的ABN中,設(shè)定交易結(jié)構(gòu)上就要求在還本付息的前半年,資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金流全部歸集到指定賬戶用於還本付息.同時要求發(fā)行人提供的現(xiàn)金流遠(yuǎn)大於ABN發(fā)行規(guī)模.

"對於受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大的行業(yè),融資三個億,需要發(fā)行人放進(jìn)能產(chǎn)生六個億的現(xiàn)金流的資產(chǎn)都是可能的,"他并稱.

資產(chǎn)支持票據(jù),是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的,由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的,約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具.并且ABN可以不受凈資產(chǎn)40%的限制.

**"ABN"想說愛你不容易**

投資者的謹(jǐn)小慎微不無道理,作為剛推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品,ABN存在未設(shè)置風(fēng)險隔離等諸多不確定性.

上海一券商信用債分析師就指出,嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)支持票據(jù)指的是投資人買斷基礎(chǔ)資產(chǎn)和對應(yīng)的現(xiàn)金流,但在ABN現(xiàn)實操作中并未設(shè)立破產(chǎn)隔離的特殊目的公司(SPV),僅通過分別設(shè)立兩個不同賬戶隔離和管理.這就意味著如果發(fā)行企業(yè)破產(chǎn)違約等情況,ABN產(chǎn)生的現(xiàn)金流也需要用於償還其他債務(wù).

上述承銷人士也指出,由於企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)無法買斷,因此現(xiàn)金流無法在發(fā)行人和投資人之間交易.目前采取的方法是規(guī)定對應(yīng)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流要優(yōu)先償還ABN持有人.但如果企業(yè)發(fā)生破產(chǎn),ABN持有者的受償權(quán)力和其他信用債相同,因此在操作ABN時,不僅需要考量資產(chǎn)質(zhì)量,還需考察發(fā)行人資質(zhì).

"個人覺得現(xiàn)階段ABN并沒有什麼優(yōu)勢,就相當(dāng)於有現(xiàn)金流抵押的信用債而已,和美國的ABS有本質(zhì)性不同,主要因為ABN沒有設(shè)置SPV,對於投資者來說并沒有得到很好的風(fēng)險保護(hù),創(chuàng)新的概念大於實質(zhì)."國金證券債券分析師汪先珍稱.

另一北京承銷人士也指出,雖然ABN所涉及資產(chǎn)多為公用事業(yè)類,但現(xiàn)金流是否能夠覆蓋未來本息還款仍存在風(fēng)險,市場需要區(qū)別看待不同的資產(chǎn).

"例如,煤氣水電類現(xiàn)金流就相對穩(wěn)定,但是像高速公路收費(fèi)權(quán),如果旁邊又開了一條更好的路,就可能對它的現(xiàn)金流有很大影響的,"她并解釋稱.

不僅如此,北京一評級公司人士并指出,適用於ABN的資產(chǎn)通常風(fēng)險集中度高,產(chǎn)生現(xiàn)金流嚴(yán)重依賴發(fā)行人的運(yùn)營能力.

"打比方有100筆全國各地的汽車貸款資產(chǎn)包,重慶這個地方有10筆賬壞掉了,可能不影響大局.但ABN里面一個水電站,或者一個區(qū)域項目有問題了就直接影響到償還能力了.另外水電站自己不能產(chǎn)生現(xiàn)金流,還得靠發(fā)行人去運(yùn)營.就算違約,水電站給某基金了,他們也沒法把資產(chǎn)迅速變現(xiàn)啊,"他稱.

上述上海券商的信用債分析師并指出,在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上,如何設(shè)定風(fēng)險補(bǔ)償點(diǎn)和如何應(yīng)對資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力減弱的風(fēng)險目前仍然比較模糊.

**風(fēng)險甄別模式待改變**

雖然首發(fā)的三只ABN產(chǎn)品收益率均高於同評級品種,但投資者們?nèi)匀魂P(guān)注ABN的收益率能不能完全反映出其自身風(fēng)險.

上述北京承銷人士稱,首發(fā)的三只ABN的收益率更多體現(xiàn)的是投資者對於流動性風(fēng)險的求償行為,而由於首批ABN資質(zhì)尚佳,且具有明顯的城投性質(zhì),投資者目前仍采用對於城投債風(fēng)險點(diǎn)的認(rèn)知模式.

但上述信用債分析師指出,雖然首發(fā)三家城投企業(yè)資質(zhì)良好,但歷來在新產(chǎn)品試水過程中,承銷商和交易商協(xié)會將遴選資質(zhì)最好的企業(yè).單從ABN產(chǎn)品的性質(zhì)和要求看,對主體評級較弱,而由於基礎(chǔ)資產(chǎn)良好的發(fā)行人最有利,因為發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制,甚至可能以高於主體的評級獲得更低的融資成本.

依靠資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流償債的特點(diǎn)意味著ABN產(chǎn)業(yè)鏈上參與者的風(fēng)險甄別習(xí)慣需要徹底的改變.

"(風(fēng)險意識)會有改變,從前更關(guān)注企業(yè)的政府背景等,這次ABN的發(fā)行,我們都到資產(chǎn)所在地詳細(xì)考察,嚴(yán)格做盡職調(diào)查."一位參與首發(fā)ABN的承銷人士稱.

上海一位券商交易員也表示,如果ABN將來會在二級市場流通,除了了解發(fā)行人的評級以外,更加需要了解對應(yīng)資產(chǎn)的情況和變化.同時對信息披露及風(fēng)險預(yù)警的及時性提出更高的要求.

"并不排除中國的首支違約信用債會在ABN里面產(chǎn)生,"她并稱.

ABN的風(fēng)險和不確定性亦為"識別風(fēng)險,提供預(yù)警"的評級公司帶來新的挑戰(zhàn).上述評級公司人士就指出,主要挑戰(zhàn)在於:基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行人風(fēng)險無法隔離,資產(chǎn)多樣化加大預(yù)測現(xiàn)金的難度,及質(zhì)押流程復(fù)雜.(完)