今年年初至今，人民幣兌美元匯率持續(xù)保持強(qiáng)勁升值態(tài)勢，這著實出乎市場意料。當(dāng)前市場上的人民幣貶值預(yù)期正在強(qiáng)化，如果央行不順勢而為加以調(diào)整，貶值預(yù)期可能驅(qū)動更大規(guī)模的短期資本外流，進(jìn)而強(qiáng)化當(dāng)前的銀行間市場流動性短缺。

 

  從經(jīng)濟(jì)基本面來看，無論是經(jīng)常賬戶占GDP比率，還是真實出口增速，似乎都難以支持如此之強(qiáng)的升值。筆者認(rèn)為，今年第一季度短期國際資本大量流入導(dǎo)致外匯占款飆升，造成外匯市場上人民幣供不應(yīng)求，是推動人民幣兌美元升值的最重要動力。然而，5月份的外匯占款增量已經(jīng)急劇下降，但人民幣兌美元升值趨勢卻并未削弱，這就比較令人費(fèi)解了。

 

  既然市場基本面因素難以解釋當(dāng)前的人民幣升值，那么我們就應(yīng)該尋求央行干預(yù)方面的原因。近期，盡管每日人民幣中間價還在強(qiáng)勢升值，但市場即期匯率已經(jīng)不再顯著高于中間價，甚至轉(zhuǎn)而持續(xù)低于中間價了。這表明，央行干預(yù)人民幣匯率的方向已經(jīng)反轉(zhuǎn)，由抑制人民幣升值轉(zhuǎn)變?yōu)橥苿尤嗣駧派�值。而市場對人民幣的升值預(yù)期也似乎已經(jīng)逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。

 

  如果市場供求力量已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，那為什么央行還要繼續(xù)推動人民幣兌美元升值呢？市場上目前有幾種解釋。

 

  第一種解釋是，這是為了配合在近期內(nèi)擴(kuò)大人民幣兌美元日均波幅。今年IMF春季年會上，央行副行長易綱表示，將會在近期內(nèi)擴(kuò)大人民幣匯率日均波幅。為了在擴(kuò)大匯率波幅后實現(xiàn)人民幣兌美元匯率的雙向波動，央行存在在短期內(nèi)推升人民幣即期匯率，使匯率盡快逼近均衡匯率水平，從而分化市場對人民幣匯率未來運(yùn)動預(yù)期的動力。

 

  第二種解釋是，目前存在大量跨境套匯交易，即人民幣匯率升值預(yù)期導(dǎo)致大量短期資本流入，如果央行讓人民幣兌美元匯率開始貶值的話，人民幣匯率升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致大量短期資本流出，這可能對中國經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定造成沖擊。

 

  第三種解釋是，政治因素發(fā)揮著重要作用。每一輪中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話之前，人民幣兌美元匯率通常會表現(xiàn)強(qiáng)勢。今年秋季還會召開至關(guān)重要的三中全會，在此之前保持較強(qiáng)的人民幣匯率或許有助于提升市場信心。

 

  第一種解釋具有一定的說服力，但問題在于，人民幣均衡匯率水平本身就是一個微妙的概念，而且可能是變動不居的。短期內(nèi)人民幣兌美元匯率快速升值，究竟是在逼近還是遠(yuǎn)離均衡匯率，并不能下定論。何況，對均衡匯率的估算通常以經(jīng)常賬戶失衡為基礎(chǔ)，而中國目前的經(jīng)常賬戶失衡已經(jīng)很小，反倒是短期資本流動流動對匯率造成了新的擾動。在這種情況下，與其主動推動匯率升值去接近“均衡水平”，不如降低對中間價的干預(yù)，讓市場力量自發(fā)去尋求適當(dāng)?shù)膮R率水平。央行之所以表示要擴(kuò)大人民幣匯率波幅，可能是認(rèn)為2013年初的人民幣匯率水平已經(jīng)接近均衡水平。然而沒有想到的是，2013年第一季度有如此之大的短期資本流入�？紤]到短期資本的大起大落會對匯率造成明顯擾動，筆者預(yù)計央行可能會推遲擴(kuò)大匯率波幅。

 

  第二種解釋的擔(dān)憂固然存在，但人民幣升值預(yù)期不可能持續(xù)存在，大量短期資金流入套利也不是好事。況且中國依然保持著一定程度的資本賬戶管制。5月份外管局新規(guī)出臺后，外匯占款增量應(yīng)聲而降，這本身就說明，只要中國政府想加強(qiáng)短期資本流動管理，就能夠發(fā)揮效果。因此，對中國這樣的大型經(jīng)濟(jì)體而言，無論貨幣政策還是匯率政策都應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)來制定，而不必因為這些政策變動對短期資本流動有影響就畏首畏尾。畢竟，我們的武器庫里還有資本賬戶管制這一可靠工具。

 

  對于第三種解釋，這在人民幣兌美元匯率存在顯著低估時還可以理解，而在當(dāng)前人民幣兌美元匯率已經(jīng)離均衡水平不遠(yuǎn)時，就比較令人費(fèi)解了。過去的做法，既可以緩解外部壓力，也對中國經(jīng)濟(jì)再平衡自身有好處。而如果因為外部壓力存在就不得不放棄匯率政策的主動性，甚至損害經(jīng)濟(jì)增長，就沒有太大必要了。中國不是小國，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定必須要具備獨(dú)立性。不能因為外部壓力持續(xù)存在且周期性增強(qiáng)，我們就一定要讓人民幣繼續(xù)升值。此外，強(qiáng)勢人民幣未必能夠增強(qiáng)市場主體對中國經(jīng)濟(jì)的信心，中國政府能否在今年（尤其是三中全會上）真正推出一系列重大結(jié)構(gòu)性改革措施，才是提振市場中長期信心的關(guān)鍵所在。

 

  當(dāng)美元有效匯率處于弱勢時，人民幣兌美元匯率升值，不會對人民幣有效匯率產(chǎn)生太大影響。在外需強(qiáng)勁的情況下，這種升值格局對中國出口的沖擊是可控的，例如2005年下半年至2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前。而今年以來的情況是，外需疲軟，美元走勢強(qiáng)勁，在這一形勢下讓人民幣兌美元匯率過快升值，這會導(dǎo)致人民幣有效匯率出現(xiàn)比人民幣兌美元匯率更快的升值，這對中國出口部門的負(fù)面影響不容忽視的。我們團(tuán)隊的一項研究表明，中國出口額的價格彈性為-0.65，收入彈性為2.31。在外需疲軟與人民幣有效匯率強(qiáng)勁升值的背景下，出口會受到上述兩股力量的雙重打擊，5月份同比增長1%并不足怪。何況，我們并不知道，1%的增長是否已經(jīng)完全擠出了水份？如果當(dāng)前人民幣兌美元的升值速度進(jìn)一步持續(xù)，那么今年下半年不僅出口增速可能繼續(xù)下滑，勞動力市場上恐怕都會出現(xiàn)新一輪失業(yè)壓力。

 

  在過去很長一段時期內(nèi)，我們一直在敦促人民幣匯率形成機(jī)制的市場化。在2005年至今的大多數(shù)時期內(nèi)，匯率形成機(jī)制的市場化就意味著人民幣兌美元匯率升值。然而，考慮到2005年至今，無論是人民幣兌美元匯率還是人民幣有效匯率的升值幅度都超過30%，那么在當(dāng)前形勢下，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化，就未必是人民幣兌美元匯率的升值了，而可能是升值與貶值的交替。

 

  2012年，當(dāng)中國出口表現(xiàn)疲軟，同時出現(xiàn)大規(guī)模資本外流時，人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定。其實，當(dāng)時央行就應(yīng)該順應(yīng)市場供求，讓人民幣兌美元貶值，而非通過市場干預(yù)強(qiáng)行維系人民幣匯率中間價。當(dāng)時如果人民幣能夠兌美元適當(dāng)貶值，這就會為未來的人民幣兌美元升值打開空間，并真正形成雙向波動。同理，在當(dāng)前形勢下，央行同樣應(yīng)該順應(yīng)市場供求讓人民幣兌美元匯率貶值。有趣的是，過去我們常常批評央行有匯率升值恐懼癥，但現(xiàn)在，似乎央行走到了另一端。

 

  其實，人民幣兌美元日均匯率波幅1%，這已經(jīng)足夠大了。我的同事何帆與張斌提出的匯率波幅7.5%的建議，指的是年度匯率總波幅，而非日度匯率波幅，這一點被很多人誤解了。未來一段時間內(nèi)，人民幣匯率形成機(jī)制改革的焦點，并不在于擴(kuò)大匯率波幅，而在于降低對匯率中間價的干預(yù)；并不在于讓人民幣匯率持續(xù)升值或貶值，而是讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定。我們既不能害怕人民幣升值，也不能害怕人民幣貶值。匯率雙向波動，不正是我們進(jìn)行匯改的初衷么？

 

  最后需要指出的是，在國際金融市場波詭云譎，短期資本流動狼奔豕突的未來幾年內(nèi)，盡管我們應(yīng)增加人民幣匯率形成機(jī)制彈性，但我們也應(yīng)努力避免人民幣匯率在短期資本大起大落沖擊下的超調(diào)。有鑒于此，漸進(jìn)、謹(jǐn)慎、可控、有序地開放資本賬戶，而非過快開放資本賬戶，實在是進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的有力保障。