路透北京1月7日 - 人民幣兌美元離岸無(wú)本金遠(yuǎn)期匯率近期有所顯弱,暗示去年8月份以來(lái)漲勢(shì)如虹的人民幣即期匯率已處于相對(duì)均衡之中,中國(guó)國(guó)際收支將有望維持基本均衡的趨勢(shì),折射出央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的框架仍然有著踏實(shí)的基礎(chǔ).

進(jìn)一步看,中國(guó)央行公開市場(chǎng)操作的框架,其實(shí)還可以逐步引入買賣國(guó)債等債券的的操作,以調(diào)節(jié)相對(duì)長(zhǎng)期流動(dòng)性,并逐步形成逆回購(gòu)+國(guó)債買賣+準(zhǔn)備金率調(diào)整等工具的貨幣政策操作組合.

中國(guó)當(dāng)前提供流動(dòng)性的公開市場(chǎng)操作框架之所以可以繼續(xù)向前邁進(jìn),還有著重工業(yè)步入尾段、人口紅利轉(zhuǎn)為人口負(fù)債,以及債務(wù)擴(kuò)張限制增大,資本回報(bào)率下移等因素支撐,致使國(guó)際資本流入放緩具有趨勢(shì)性.相應(yīng)地,中國(guó)以國(guó)際收支雙順差為基礎(chǔ)的外生性貨幣供應(yīng)機(jī)制,就需要轉(zhuǎn)變?yōu)楣�開市場(chǎng)操作為主的內(nèi)生性貨幣供應(yīng)機(jī)制,以滿足中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的需要.

不僅如此,中國(guó)貨幣供應(yīng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變,還源于以美國(guó)為代表的全球經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)再平衡要求.美國(guó)制造業(yè)回流以及財(cái)政懸崖可能開啟"寬貨幣緊財(cái)政"的政策組合等因素,利于美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期成長(zhǎng),并助推美元步入一個(gè)升值長(zhǎng)周期.此情景下,人民幣表現(xiàn)以及熱錢對(duì)中國(guó)的追捧會(huì)受到一定抑制.

我們進(jìn)一步考察2005年以來(lái)紐約聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作記錄,其以買入國(guó)債為主,賣出國(guó)債僅現(xiàn)于2008年7月后,賣出操作規(guī)模和頻率不大.這可能源于央行需要將資產(chǎn)擴(kuò)張與金融市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)相適應(yīng),并避免賣出交易對(duì)金融市場(chǎng)沖擊過大等因素.這一操作傾向也契合未來(lái)中國(guó)財(cái)政收支趨于赤字增加的現(xiàn)實(shí),并適應(yīng)積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣的宏觀政策組合.

具體看,中國(guó)央行公開市場(chǎng)操作當(dāng)前已初步建立銀行間流動(dòng)性的"緊平衡"機(jī)制環(huán)境,嘗試開始啟用買賣國(guó)債操作也未嘗不可.不過從長(zhǎng)期來(lái)看,要讓國(guó)債買賣操作達(dá)成政策預(yù)期效果還面臨諸多難題與挑戰(zhàn).

譬如,今年央行票據(jù)到期高達(dá)10,340億元人民幣,央行國(guó)庫(kù)財(cái)政存款每月數(shù)千億元的波動(dòng),以及一級(jí)交易商中銀行信用擴(kuò)張收縮順周期特征,均可能引起流動(dòng)性形勢(shì)發(fā)生變化.

與此同時(shí),我們?nèi)圆慌懦�的�?全球經(jīng)濟(jì)尚未消除衰退陰影和金融市場(chǎng)仍處于動(dòng)蕩之中,中國(guó)國(guó)際收支可能短期出現(xiàn)大量盈余,造成大于常規(guī)準(zhǔn)備金需求的過多市場(chǎng)流動(dòng)性,使得中國(guó)央行公開市場(chǎng)屆時(shí)不適于采取買賣國(guó)債操作.

**流動(dòng)性內(nèi)外平衡機(jī)制**

中國(guó)央行公開市場(chǎng)施行逆回購(gòu)操作的貨幣發(fā)行和流動(dòng)性管理機(jī)制,其一個(gè)基本條件就是銀行間市場(chǎng)處于流動(dòng)性"緊平衡",也即流動(dòng)性相對(duì)短缺或結(jié)構(gòu)性短缺,從通過公開市場(chǎng)一級(jí)交易商來(lái)進(jìn)行融資.

這源于該操作流程中,一級(jí)交易商是公開市場(chǎng)逆回購(gòu)需求主動(dòng)發(fā)起方,央行則處于被動(dòng)接受方.央行也是通過流動(dòng)性"緊平衡"機(jī)制設(shè)計(jì),來(lái)使自身在逆回購(gòu)操作中"化被動(dòng)為主動(dòng)",占據(jù)有利的貸方角色,并以此有效控制或指引市場(chǎng)利率處于目標(biāo)(區(qū)間)水平,來(lái)傳遞貨幣政策操作意圖,進(jìn)而達(dá)成政策最終目標(biāo).

我們結(jié)合內(nèi)外環(huán)境看,流動(dòng)性"緊平衡"機(jī)制的維持可以有幾種途徑.其一是資本外流.我們看到,中國(guó)央行公開市場(chǎng)去年6月以來(lái)啟用逆回購(gòu)操作,以此來(lái)進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放至今,這與去年三季度中國(guó)國(guó)際收支表現(xiàn)出來(lái)的基本平衡是一脈相承的.去年三季度外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)僅增加3億美元.

資本流出固然有助于央行開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作,但如果資本持續(xù)流出就表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力,在此背景下央行刻意維持流動(dòng)性"緊平衡"就顯得不合時(shí)宜,有悖于"保持貨幣幣值的穩(wěn)定,并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)"的法定央行貨幣政策目標(biāo).

央行公開市場(chǎng)如果采取買賣國(guó)債等操作和貨幣發(fā)行操作機(jī)制,可以直接影響市場(chǎng)利率水平,增強(qiáng)政策操作的彈性和邊際效果.我們看到,當(dāng)前無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是歐洲央行都采取購(gòu)買國(guó)債為主的量化寬松政策,使全球金融危機(jī)以來(lái)的市場(chǎng)利率(Libor)水平長(zhǎng)期低于相應(yīng)政策目標(biāo)之下方.而在危機(jī)之前的上十年里,Libor始終處于相應(yīng)政策目標(biāo)之上方.

其二是通過增加金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金.假設(shè)2013年廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速目標(biāo)為13%和準(zhǔn)備金率不變,以此簡(jiǎn)單估算,今年銀行體系準(zhǔn)備金需求將達(dá)到2萬(wàn)億元.也就是說(shuō),銀行體系準(zhǔn)備金自然增長(zhǎng)需求,都有利于央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作所需要的流動(dòng)性緊平衡基礎(chǔ).

不過,中國(guó)工行(601398.SS: 行情)(1398.HK: 行情)等六大金融機(jī)構(gòu)當(dāng)前準(zhǔn)備金率已高達(dá)20%,長(zhǎng)期看,會(huì)掣肘其信用擴(kuò)張,降低銀行競(jìng)爭(zhēng)力.況且,準(zhǔn)備金率高過一定水平后的邊際效果會(huì)降低.

央行貨幣政策司司長(zhǎng)張曉慧等人此前曾撰文指出,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)最優(yōu)準(zhǔn)備金率為23%左右,如果提高到23%以上,就需要通過調(diào)整存貸款利率、存貸款利差和準(zhǔn)備金存款利率等方式來(lái)拓展準(zhǔn)備金率工具的使用空間.但隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn),存貸利差將會(huì)發(fā)生變化,準(zhǔn)備金率工具的使用空間也可能會(huì)受到制約.

因此,國(guó)際收支如果持續(xù)出現(xiàn)大量雙順差,回收流動(dòng)性的準(zhǔn)備金率工具已高至邊際水平,央行公開市場(chǎng)可以通過采取發(fā)行央行票據(jù)或賣出國(guó)債操作等方式來(lái)應(yīng)對(duì).兩種方式不同的是,發(fā)行央票將會(huì)增加央行負(fù)債,與金融市場(chǎng)擴(kuò)張對(duì)應(yīng),而賣出國(guó)債會(huì)造成央行資產(chǎn)和負(fù)債同減.

從全球范圍看,央行采取公開市場(chǎng)操作來(lái)提供基礎(chǔ)貨幣和調(diào)節(jié)流動(dòng)性的經(jīng)濟(jì)體,都有過資本持續(xù)凈流入的情況,提高金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率固然是回收流動(dòng)性的一個(gè)選擇,但他們往往較少采取匯率干預(yù)政策,并有大量本國(guó)資本流出到新興市場(chǎng)等經(jīng)濟(jì)區(qū)域以及資產(chǎn)回報(bào)率更高的地方去逐利,從而推動(dòng)國(guó)際收支基本平衡.

中國(guó)對(duì)此也有例證.去年第三季度國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目順差708億美元,但當(dāng)季外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)僅增加3億美元;去年四季度前兩個(gè)月銀行代客凈結(jié)匯263億美元,涉外收付款卻僅盈余6億美元,這表明國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)當(dāng)前央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作框架的沖擊并沒有想象的大.

同樣,中國(guó)央行在上述期間采取較少干預(yù)人民幣匯率政策,因此中國(guó)央行獲得貨幣政策的獨(dú)立性,也應(yīng)該按照羅伯特·蒙代爾"不可能三角"的原則作出政策選擇.該理論認(rèn)為在"貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定性"三項(xiàng)政策選擇中只能取其二.

**國(guó)債操作之效力**

中國(guó)央行公開市場(chǎng)如果逐步啟用吞吐國(guó)債等債券的貨幣發(fā)行操作機(jī)制,可以直接影響市場(chǎng)利率水平,激活中國(guó)國(guó)債市場(chǎng),推動(dòng)債市收益率曲線有效形成甚至改變收益率曲線期限結(jié)構(gòu),來(lái)引導(dǎo)債市投資者以及其他更廣泛的資產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行有效定價(jià),因此可以提高貨幣政策執(zhí)行的效果.

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前就在采取新一輪購(gòu)買國(guó)債等債券為主的量化寬松政策(QE4),此前還通過買長(zhǎng)(債)賣短(債)的扭轉(zhuǎn)操作(OT)來(lái)壓低長(zhǎng)期利率至歷史超低水平,改變收益率曲線結(jié)構(gòu),進(jìn)而影響市場(chǎng)預(yù)期及融資成本.

相比而言,中國(guó)央行公開市場(chǎng)國(guó)債操作較逆回購(gòu)操作,更能調(diào)節(jié)相對(duì)長(zhǎng)期的流動(dòng)性供求,但給金融市場(chǎng)和投資者帶來(lái)的震動(dòng)又不如準(zhǔn)備率調(diào)整大.

路透數(shù)據(jù)顯示,截至2012年底,央行公開市場(chǎng)未到期逆回購(gòu)規(guī)模為4,980億元,此前最高峰未到期規(guī)模為8,530億元.央行公開市場(chǎng)回購(gòu)協(xié)議主要常規(guī)券種包括國(guó)債、金融債和央票.

當(dāng)然,和全球主要央行一樣,《中國(guó)人民銀行法》同樣規(guī)定中國(guó)央行不得對(duì)政府財(cái)政透支,不得直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券,但允許央行在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯.

中央結(jié)算公司數(shù)據(jù)顯示,包括記賬式國(guó)債在內(nèi)的政府債券去年11月末合計(jì)為8萬(wàn)億元.不過,其中很大部分國(guó)債存在于中國(guó)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的投資賬戶之中,沒用于市場(chǎng)流通交易,致使國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性欠佳.

具體情況是,去年前11個(gè)月,記賬式國(guó)債的現(xiàn)券交易量共計(jì)8.28萬(wàn)億元,轉(zhuǎn)手率僅1.18倍,占全市場(chǎng)交易總量的比例近13%,遠(yuǎn)低于信用債中期票據(jù)5.87倍的轉(zhuǎn)手率和近23%的全市場(chǎng)交易總量占比.然而,中票托管余額僅為記賬式國(guó)債三成半,現(xiàn)券交易量則為記賬式國(guó)債的逾1.7倍.

央行公開市場(chǎng)若以國(guó)債為操作標(biāo)的作用還可從央行票據(jù)找到間接佐證.央票是央行為應(yīng)對(duì)外匯大量流入而在2002年7月啟用的流動(dòng)性對(duì)沖工具,其在2008年的鼎盛時(shí)代市場(chǎng)交易量占全市場(chǎng)逾六成,如今風(fēng)光不再,目前伴隨國(guó)際收支趨于平衡正步入兌付階段.

當(dāng)然,央行若以國(guó)債買賣來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性,需要央行對(duì)國(guó)際和市場(chǎng)趨勢(shì)有非常強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力和較高的操作水平.譬如,央行國(guó)庫(kù)財(cái)政存款高達(dá)3.3萬(wàn)億元,且每月波動(dòng)達(dá)數(shù)千億元,年底月份更超過萬(wàn)億元,這可能掀起市場(chǎng)流動(dòng)性波瀾,給央行公開市場(chǎng)精細(xì)化操作帶來(lái)困難.

挑戰(zhàn)還不止于此.和投資銀行主導(dǎo)的紐約聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)21家一級(jí)交易商不同,中國(guó)央行2012年公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)49家一級(jí)交易商名單中,絕大部分是商業(yè)銀行,證券公司有6家,保險(xiǎn)公司僅一家.

而銀行可以吸收存款,有著流動(dòng)性供求內(nèi)部化解機(jī)制,使其流動(dòng)性相對(duì)短缺表現(xiàn)不如天生逐利的投行明顯,加上銀行經(jīng)營(yíng)偏謹(jǐn)慎,以及存貸利差往往較寬,央行政策操作改變流動(dòng)性對(duì)其影響效應(yīng)也就較投行更弱.

更重要的是,銀行資產(chǎn)負(fù)債和信用擴(kuò)張收縮有較強(qiáng)的順周期特征,這與央行逆經(jīng)濟(jì)周期的宏觀審慎管理操作存在不一致之處.