當(dāng)前，中國政府在金融政策的選擇上面臨諸多兩難。

兩難之一，體現(xiàn)在影子銀行體系擠泡沫、去杠桿與防范金融危機(jī)爆發(fā)之間的取舍。誰都知道，當(dāng)前中國影子銀行體系（包括中國特色的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)在內(nèi)）隱藏著較大的風(fēng)險(xiǎn)，且影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，與房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)債務(wù)等問題交織在一起，可謂錯(cuò)綜復(fù)雜。如果不能及時(shí)地對(duì)影子銀行體系進(jìn)行治理，使其透明化并降低商業(yè)銀行的高杠桿率的話，隨著風(fēng)險(xiǎn)的繼續(xù)累積，未來爆發(fā)的危機(jī)可能更為嚴(yán)重。但如果現(xiàn)在就開始擠泡沫的話，一旦個(gè)別影子銀行產(chǎn)品違約，其可能引發(fā)大規(guī)模震蕩的不確定性，又困擾著監(jiān)管當(dāng)局。

更為具體的問題是，究竟應(yīng)由誰來負(fù)責(zé)擠出影子銀行體系的泡沫，央行還是銀監(jiān)會(huì)？這兩家機(jī)構(gòu)之間是否應(yīng)該有恰當(dāng)?shù)恼�策配合？迄今為止，筆者并未看到兩家機(jī)構(gòu)之間在此方面有令人贊賞的合作。為促進(jìn)商業(yè)銀行約束影子銀行業(yè)務(wù)，央行從2013年年中起，開始維持銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)上的較高利率水平。同樣，為促進(jìn)商業(yè)銀行規(guī)范其影子銀行業(yè)務(wù)與同業(yè)行為，銀監(jiān)會(huì)在2013年出臺(tái)了8號(hào)文，并且市場(chǎng)一直傳聞銀監(jiān)會(huì)將會(huì)出臺(tái)更嚴(yán)厲的9號(hào)文。如果央行與銀監(jiān)會(huì)各掃門前雪，都用霹靂手段來敦促商業(yè)銀行去杠桿，那么兩股力量的疊加是否會(huì)導(dǎo)致影子銀行泡沫的無序崩潰？至少，市場(chǎng)上一直流行著這一擔(dān)憂。

兩難之二，在于央行維持較高利率水平，與更高利差可能引發(fā)更大規(guī)模短期資本流入之間的政策沖突。如前所述，為促使商業(yè)銀行主動(dòng)降低杠桿率，央行可以在流動(dòng)性市場(chǎng)上維持較高的利率水平。然而，由于目前央行仍持續(xù)干預(yù)人民幣對(duì)美元匯率，導(dǎo)致非抵補(bǔ)利率平價(jià)在中國并不成立，這為國內(nèi)外主體的跨境套利行為大開方便之門。較高的國內(nèi)利率水平導(dǎo)致大量境外資金流入，這在一定程度上對(duì)沖了央行維持高利率水平的努力，或者說，讓央行維持高利率水平的舉動(dòng)變得更為困難，或效果更為疲弱。

換句話說，央行正面臨維持人民幣兌美元匯率穩(wěn)定與維持貨幣政策獨(dú)立性之間的矛盾。正如筆者去年在FT中文網(wǎng)發(fā)表的兩篇文章所指出的（“人民幣不宜強(qiáng)行升值”，2013年6月26日；“人民幣單邊升值周期行將結(jié)束”，2013年12月23日），2013年人民幣兌美元匯率的彈性，與之前比甚至有所下降。央行過去對(duì)人民幣匯率升值的恐懼癥，似乎正在轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)人民幣匯率貶值的恐懼癥。由于央行仍在設(shè)法維持人民幣兌匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這就必然會(huì)以央行貨幣政策獨(dú)立性的損失為代價(jià)。例如，目前央行在人民幣基準(zhǔn)利率問題的決定上，除了要考慮國內(nèi)通脹水平變化外，還必須考慮基準(zhǔn)利率變動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。這就導(dǎo)致人民幣基準(zhǔn)利率在2014年變化的可能性很小，因?yàn)樽笥揖�有所掣肘�?/div>